六个定理

　　定理1——某个物品的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定的。

　　定理2——“可比”并不意味着“相同”。

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相关。

　　定理4——“市场价值”是一个范围（概率分布），而不是单个数值。

　　定理5——“市场价值”的最好信息来源就是市场本身。

　　定理6——用任何方法进行评估都不是一个完全精确的过程。

　　定理的详细讨论

　　定理1——某个物品的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定的。

　　这个熟悉的“替代原则”，为所有经济价值的评估提供了基础，并为大多数评估师认可。

　　它不仅应用于企业评估，还适用各种形式资产的评估。

　　当我们要买一辆汽车时，替代原则就解释了为什么我们想用一辆林肯来代替最初想买的卡迪拉克。同时，还能说明为什么我们愿意用现金去交换“同样满意程度”的卡迪拉克（或林肯）轿车。

　　定理2——“可比”并不意味着“相同”。

　　替代原则告诉我们，企业的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定的。

　　一个企业的同样满意程度的替代物并不一定必须是与被评估企业相同的企业。

　　以下假设是不合理的，即市场价值典型定义中的潜在购买者只愿意考虑与被评估企业属于相同行业或有相同生产线的企业（投资）。

　　例如，一家五金零售商店的买卖可以作为购买一家零售鞋店的同样满意程度的替代物。它对于有鞋业经营背景的特定买主可能是不适用的，但对于所有购买者的总体来说是适用的。正是这些潜在购买者的总体组成了零售商店的“市场”。实际上，除了某些特殊情况外，任何类型的零售企业都可能被视为其他任何类型零售业的“同样满意程度的替代物”。

　　一项投资，虽然在多方面与被评估企业不同，但仍有可能成为被评估企业的“同样满意程度的替代物”。关键要看这项作为替代物的投资是否同样满足被评估企业潜在购买者的财务需要和愿望。也就是说，被评估企业和这个潜在的“同样满意程度的替代物”在投资的出发点上是否一致？

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相关。

　　同定理2一样，定理3也是关于选择参照企业或投资与被评估企业相比较，以确定该企业的价值的。

　　定理3提醒我们，可比、参照投资与被评估企业相同是不够的。这些可比投资的买卖价格必须要与被评估企业的价值相关。

　　因此，作为揭示被评估企业价值的替代物的企业或投资必须在市场上交易，而在这个市场上决定价格的买方与卖方应当与被评估企业的潜在购买者具有相同的投资原则、目标。

　　这种投资原则的一致性应包括投资者的关注事项，如风险承受能力、购买者时间范围（预期持有时间）、该项投资的流动性（变现性）以及至少在一定范围内的投资额相同。关于参照公司与被评估企业相关的要求见企业评估准则第六章“价值的市场评估法”。该章要求用以确定参照公司是否能成为“合理”比较基础的因素须包括“投资性质数量和质量上的相似性”。

　　由于公司的股票价格主要是由那些对短期价格变动感兴趣的投资者在买卖中确定的，所以，不能用来作为私人持股公司价值的替代物，因为这种公司投资者的目的在于长期拥有公司的所有权。

　　同样，不活跃投资者的投资也不能作为被评估企业的替代物，如果该被评估企业的所有者是要准备以自身的管理能力，使本企业在未来获得成功。

　　定理4——“市场价值”是一个范围（概率分布），而不是单个数值。

　　直到现在，一些评估师还认为企业或其他形式资产的价值是单个数值。

　　这似乎与流行的市场价值的定义即“由资产带来的价格……”是相一致的。

　　然而，近来越来越多的人接受了市场价值是一个范围而不是单个数值的观点。也就是说，企业的市场价值是由一些可能的价值量组成的范围，而其中的某些值比其他值的可能性更大。

　　市场价值是一个范围的有力论据出现在一篇关于道德规范的文章中。该文作者提出，人类的需求（如市场）因人而异，对某个特定人也因时间而异，并且与许多主观因素有关。他还指出，商品的价值是由它对大多数人而不是对单个购买者的用途决定的。因此，市场价值应该是有弹性的——也就是说是个范围。

　　通过与几百位评估师的交谈，我发现我们中的大多数人赞同市场价值是一个范围而不是单个数值。在一次企业评估师的全国性会议上进行的书面调查表明，2/3的评估师认为市场价值是一个范围而不是一个数值。

　　为强调价值的这种可能性，评估的评估执业准则中将市场价值定义为“一项资产能带来的最可能的价格……”

　　定理5——“市场价值”的最好信息来源就是市场本身。

　　这个定理显而易见，不用过多解释。

　　但是，一些评估师对企业进行评估时采用与市场间接联系的方法。

　　许多以收入为基础的企业评估方法依赖于由市场信息间接决定的资本化率（贴现率）。

　　通过“逐步累加”得到的资本化率开始于由市场决定的“安全系数”，但后来又加上了风险、非变现性以及其他的可能因素。这些添加的因素主要是评估师主观判断的结果，而不是从市场中得来的。

　　同样，现在流行的资产价格模型引用了市场相关数据，如安全系数和一个表示与被评估企业相关的一组证券历史价格的变动因子（β系数）。但资产价格模型又要求评估师在脱离市场的情况下估计出一个企业自身的特有风险。

　　直接依据市场中的实际数据来估计被评估企业的市场价值，比用间接与市场相联系的方法更合理。

　　定理6——用任何方法进行评估都不是一个完全精确的过程。

　　评估精度的问题在企业评估的研究中很少为人重视。在评估界中对评估精度的忽略可能是因为这个主题没有被充分理解。此外这也反映出一种担心，即如果一个评估师承认评估结果不是很精确，这样的言语在将来可能进行的反复检查中使他处于很尴尬的境地。

　　企业评估师已习惯于不同的评估师对同一企业的价值评估结果差异很大。这种差异可以解释为用户导向的偏见以及意见上确实存在的分歧。

　　在桑侬。普莱特的《企业评估——私人持股公司的分析和评估》一书中，对评估精度的问题有较清楚的叙述。作者指出，对于多数股东人数有限的公司来说，价值范围的上限比下限高出50％，有时还要高一些。

　　1992年国际企业评估协会的年会中对 64位企业评估师进行了调查，要求这些代表填写“我确信，经过认真评估，对实际价值的估计可以精确到误差不超过正负百分之”。

　　绝大多数的回答都估计评估的精确性在 10％～25％之间，其中出现最多的回答是 17%，总的平均值为22％。这与普莱特的观点一致，还证明了定理中指出的，用任何方法进行评估都不是一个完全精确的过程。

　　定理对企业评估师的意义定理中蕴涵着一些企业评估师应借鉴的东西。

　　选择作为参照物的投资定理1和2告诉我们，企业价值是由与其具有同样满意程度的替代物决定的，但该替代物并不一定与被评估企业相同。

　　因此，评估师寻找参照企业时，不必局限于与被评估企业属一个行业的企业。相反，其他类型的企业也可以被合理地作为被评估企业同样满意程度的替代物。

　　选择企业所有权相异的参照资产作为被评估企业的参照投资在理论上也是可行的，只要这些投资被视为与被评估企业具有“同样满意程度”。

　　对于评估师来说，在被评估企业所属的标准行业分类之外选择可能的参照资产的机会十分重要。因为这样可以大大扩展潜在参照企业的统计空间，并提高所估计价值的统计有效性（可信程度）。

　　然而，定理3提醒我们，参照企业或投资与被评估企业不仅必须相似，而且也需相关。

　　这里“相关”指的是参照资产的交易价格应该是交易双方投资准则的反映，而参照资产交易双方的投资准则与被评估企业的潜在购买者的投资准则应当一致。

　　这些投资准则包括以下投资性质：投资者的时间范围、投资的积极性或消极性、投资的变现性、投资额及其他投资标准等等。

　　很显然，参照资产的相关性要求意味着除可能的特例外，公开上市交易的公司证券不是评估私人持股公司的理想替代物。较好的作法是在那些可获得信息的私人持股公司中进行选择。当然有的评估师认为公开上市交易证券的价格可以进行调整，比如予以折扣，这样就可使这些价格与私人持股公司有关，但是目前没有关于折扣比例资料的市场来源，相反它们是由评估师的主观判断决定的。

　　因此，在重视从相同或相似企业中选择参照企业的重要性的同时，企业评估师应当更多地注重参照企业交易价格的相关性。

　　市场的现实性定理4告诉我们，市场价值是一个范围，而不是单个数值。

　　这说明，想要找到一个能代表被评估企业“真正”价值的某个数值的努力是徒劳的。相反，评估师应当明白，他应该去确定一个企业价值可能落入的价值范围。

　　定理5提醒我们，公司价值的最终裁决者是市场。

　　也就是说，在解释市场的时候，我们必须根据市场的实际运行情况，而不是根据我们想象中的运行情况。并不是所有被称为以市场为基础的评估方法都真实地反映出市场的实际情况。

　　如果可行，我们要尽量选择基于市场的评估方法。

　　若被评估的企业或证券是在活跃、公开的市场中进行交易的，由此确定的市场价格就是市场价值的最好披示。但是，依据其定义，私人持股公司不是在公开市场中交易的，评估方法越偏离市场的实际情况，它的